核心观点：

新型烟草方兴未艾，市场规模高速增长。2014-2019年、2020-2024年新型烟草市场规模CAGR分别为24.2%、24.9%，2014/2019/2024年市场规模分别达124/395/1115亿美元。

从市场份额来看，2014/2019/2024年雾化电子烟市场份分别为0.85%/2.47%/3.50%；加热不燃烧市场份额分别为0.002%/1.94%/4.64%。

烟草薄片&香精香料市场扩容，产业链地位提高。

1）烟草薄片：加热不燃烧产品将加热温度控制在350℃以下，再造烟叶具有燃烧性好、均质化等特点，因此HNB产品对再造烟叶的需求显著提升。

2）香精香料：HNB产品并未燃烧，如需挥发烟草香味、还原烟草口感，需要加大香精香料用量，一般用量是传统烟草10-20倍。

一、烟草行业百年变革，国内静待政策东风

全球控烟背景下传统卷烟销量稳步下降，根据国家统计局数据，同时期中国卷烟销量从4701万箱增长为4735万箱，CAGR仅0.18%。

新型烟草主要分为雾化和加热不燃烧两条支线，与传统卷烟相较，由于温度控制在350℃以下、无需燃烧，焦油等致癌物含量大幅降低，减害功能明显。

2020-2024年全球烟草零售规模预计从9095亿美元增长至12020亿美元（CAGR为6.80%），其中新型烟草贡献主要增长，CAGR分别为24.2%、24.9%。

国内渗透率远低于海外，我们认为中国烟民基数较大，且国内电子烟加工产业链成熟，预期伴随国内HNB产品逐步成熟，政策有望顺利落地，新型烟草渗透率有望加速提升。

各地中烟公司加速布局，推出多款HNB产品且海外试销。技术储备上，目前中烟技术储备丰富，预期技术&产品矩阵搭建完毕，政策放开后有望快速进入市场。

根据雾芯科技数据，2019年中国吸烟人数2.87亿，远高于第二名印尼的0.67亿和0.38亿。从目前渗透率来看，目前国内政策尚未放开，日本、韩国目前渗透率达19.7%、17.4%。

二、烟草薄片&香精香料市场扩容，产业链地位提高

HNB产品中烟草薄片需求显著提升。根据产业研究院数据，烟草薄片的掺入量10%，焦油平均降低率可达8%-14%。由于加热不燃烧产品将加热温度控制在350℃以下，再造烟叶具有燃烧性好、均质化等特点，因此HNB产品对再造烟叶的需求显著提升。

根据我们测算，假设2026年渗透率达10%，对应烟草薄片市场规模约143亿元；当渗透率达40%时，市场规模达570亿元。

烟用香精：格局明确，2026年市场规模达15亿元。

由于中国下游需求快速增长，国际前十大香精香料公司加大在华投资，对应2010-2019年中国香精市场规模从200亿元提升至449亿元，占全球份额从13.4%增至23.1%。

但国内排名第一的华宝股份市占率仅为6.2%，预期国内龙头市场份额有望持续提升。

在烟用香精领域，华宝股份深耕已久，和包括云南、上海、湖南、浙江、广东、贵州等19个省的省级中烟均有合作关系，竞争优势更为明确。

假设2026年国内HNB烟用香精渗透率达10%，我国烟用香精市场规模有望扩容至15亿元，当渗透率达40%时，市场规模达59亿元。

三、烟草变革进行时，核心供应商蓄势待发

1、华宝国际：烟用香精&薄片龙头，产业链布局完善

1）烟用香精方面，华宝股份拥有国家认定企业技术中心，并设有博士后科研工作站；在香港、上海、广东、福建、河北等地设有多个企业技术中心和实验室。

截至2020年12月31日，拥有实现销售的香精配方总数上万个，对比业内可比公司，远超爱普股份（2019年）/美味源的46/20个专利。在研发投入方面，华宝股份自创立以来研发费用均保持在约7%，高于第二梯队美味源、百润股份的3.5%左右。

2）烟草薄片方面，华宝国际下属公司广东金叶是国烟局再造烟叶研发基地之一，2016年广东金叶与广东中烟共建的“烟草行业再造烟叶技术研究重点实验室”获得国烟局认定，成为再造烟叶领域唯一重点实验室。

广东金叶通过联营加工，工程技术输出和共建联合实验室的方式，与13家中烟及其子公司绑定了深度合作关系。

2、集友股份：烟用接装纸&烟标优势企业，新型烟草多元化布局

集友股份主要从事烟用接装纸、烟标、烟用封签纸及电化铝业务，目前已成为烟用接装纸&烟标行业的优势企业，公司在2021年4月29日正式向市场推出“香誉”品牌加热植物芯产品，加速布局新型烟草板块。

公司与中烟合作紧密，传统领域竞争优势明确，公司配合各中烟公司开展均质化薄片联合研发或技术交流，2021年4月29日“香誉”加热植物芯开始上市销售，为配合此次新品首发，公司正在实施年设计产能18万件的“加热植物芯产品”生产线建设工作，折算均质化薄片产能约为年产600吨。

3、顺灏股份&东风股份：镀铝纸&烟标龙头，合作布局新型烟草

顺灏股份以环保包装新材料为龙头，以新型烟草制品和工业大麻为两翼，业务板块清晰。

2013年公司成立上海绿馨电子科技进军新型烟草，2018年收购柬埔寨卷烟制造商，切入全球化产业链，目前推出低温本草品牌FreeM、同时投资创办喜科CIGOO，同时公司参股美众联科技有限公司，布局新型烟草全产业链。

2019年1月成立全资子公司云南绿新生物药业开展工业大麻种植、加工及其产品销售相关业务，并通过美国子公司LUXINHEMP生产大麻素雾化器和雾化弹，计划在美国合法地区开展销售，开拓北美地区业务。

东风股份深耕烟标行业数十年，业务广泛产业链完善。

东风股份是国内综合实力领先的包装印刷服务供应商，公司目前正积极布局包括乳制品、消费投资基金、电子烟及新型烟草制品等在内的业务板块。

其中，上海绿馨是顺灏股份和东风股份共同持股，60%/40%，为公司布局新型烟草全产业链占据独特的先发优势。

4、劲嘉股份：烟标龙头，积极布局新型烟草器具

劲嘉股份是中国烟标领军企业，主要产品是烟标、消费品包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸。其中，烟标市场份额国内排名第一，市占率为7.0%（销售端口径）。

新型烟草是劲嘉的新兴战略发展板块，全资子公司劲嘉科技是行业内具有综合竞争实力的电子雾化设备及加热不燃烧器具等新型烟草制品的综合制造商和综合服务商。

除此之外，劲嘉通过合作与各省中烟以及行业领先均建立了良好关系。在技术创新、开发新品、品质管控及经营效率、市场拓展等方面均得以持续提升，2020年，新型烟草板块营收为3967万元（占比为0.95%），同比增长118.4%。